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近期,沪深两市陷入了一轮较大幅度的下跌过程。从综合指数来看,短短17个交易日中,上证指数、深证综指累计下跌幅度均超过10%；上证50指数、深证100指数和深证成指也下跌了8%以上,而基金重仓股指数也下跌了5%以上。从风格指数来看,小市值指数的跌幅要远远高于大市值指数,两者差距在3%左右。笔者认为,当前市场所出现的恐慌性下跌,尽管从中短期来看仍然存在合理成分,并且很可能会继续下挫,但从长期来看已经进入非理性阶段。如果考察沪深股市近10年来的合理收益回报情况,我们可以基本确定当前市场已经逐步进入历史上非常罕见的非理性反向背离阶段。
市场矫枉过正
对于任何一个行业或者市场而言,合理的长期投资回报率是市场经济赋予该行业或市场生存及发展的必备基础。根据笔者统计,在一般竞争性制造行业及服务行业中,7-9%左右的行业平均净资产回报率几乎成为了我国各行业利润变化的一致性趋势。事实上,如果结合我国中长期存贷利率5-6%、国民经济增长率稳定在8-9%这些长期背景因素,上述行业经验数据已经比较符合我国各行业长期竞争性利润的合理风险溢价。
从相关研究结果来看,沪深股票市场的长期投资回报率(或者是股权成本)稳定在9-10%左右是比较合理的。如果我们将9-10%年投资回报率作为我国股市长期合理投资回报率的计算基础,则发现除了1994-1995年期间,A股市场曾经出现过短暂的反向背离(指数长期累计涨幅低于9-10%这个长期投资回报率所确定的应有涨幅)外,沪深股市在10余年的时间内,几乎都完全处于价值高估的正向偏离阶段。也就是说,过去十余年,股票市场大部分时间都处于不正常的暴利阶段,这其中既有制度性因素的推动作用,也是我国封闭式市场不成熟的必然表现。
但是,2005年看来正在成为A股市场10余年来合理回报率回归后的一次重大转折。根据笔者的测算,当前无论是深证成分指数,还是上证综合指数,都已经落入了长期投资回报率的合理区间,上证指数2005年的长期价值线大约在1300-1400点附近；深证成指2005年的长期价值线大约在3200-3600点附近。从目前情况来看,上述两大指数都已经出现了不同程度的反向背离。也就是说,如果在2005年年底,两大指数仍然低于长期价值线,那么这意味着沪深A股市场已经陷入了历史罕见的反向背离阶段。
背离不能持久
考虑到行业平均利润率的趋同因素,从长期来看,反向背离阶段最终必然会得到市场纠正。但从中短期来看,投资者更加担心未来市场进一步维持反向偏离的时间和程度。不难发现,在过去A股市场处于正向偏离阶段时,其正向偏离的时间长达10余年,偏离峰值一度高达1.4倍。那么,当前刚刚出现的反向背离,尽管存在非理性因素,是否也会向前期的正向偏离一样维持较长的时间,或者出现极端的偏离峰值呢?笔者认为这种可能性甚小,缺乏做空机制是早期正向偏离过度的主要原因,反向偏离由于受到资产收购、分红回报等更加直接的价值底线制约,一般很难维持更长的时间。一般投资者所感受到的熊市,主要是在股市从正向偏离向长期价值线的回归阶段,而市场真正在反向偏离阶段长期停滞的可能性几乎不存在。
总体来看,笔者认为当前市场已经进入了历史罕见的非理性反向背离阶段,而这种机会在A股市场仅仅在1994-1995年期间出现过一次。从长线来看,2005-2006年市场若延续当前的反向背离,无疑是历史性的投资机会。从中短期来看,正向偏离转向反向偏离阶段所产生的巨大惯性,无疑是具备较大杀伤力的。但是,笔者仍然较为乐观地认为,随着时间的不断推移,若市场进入1100点区域,将是长线进场的大好时机。
结构调整继续
在本轮下跌过程中,整体来看,绩优股、低PE股、高价股的跌幅与微利股、亏损股、高PE股和低价股的跌幅差距接近10%。近三成股票创下了1999年以来的新低,100多只股票跌破净资产,与之形成鲜明对比的是,一批绩优股40%以上的流通股本被基金集中持有,不论市场涨跌,始终运行于上升区间,股价还在不断创出历史新高。可见,绩差股和微利股的持续下跌,仍是当前及未来市场重心不断下移的主要推动力。当前及未来市场结构性调整所带来的市场风险仍然远远高于系统性下跌所带来的风险。面对结构性调整,笔者认为未来合理的投资思路既非盲目追随高高在上的基金重仓股,也非盲目抛弃陷入整体性下跌的非主流资产,而是不断去伪存真,在真正意义的价值投资上寻找值得长期持有的优质资产。
首先,对于投资者而言,熊市既会大量淘汰掉那些经不住考验的伪价值资产,也会使得那些真正有价值的优质资产出现最佳的买入时机。
其次,考虑到分红率和市净率因素,市场出现的系统性恐慌抛售,将会带来大量被严重低估的有价值的资产。从短期来看,这类公司或者受制于周期性行业因素,或者受制于行业过度竞争,或者受制于企业经营短期困难因素等,而成为了经济减速时期的“休克鱼”。但是未来一旦经济重新恢复高增长,这类“休克鱼”公司无疑具备较大的成长爆发力。
最后,在结构性调整的大背景下,寻找到那些目前股价严重低估的上市公司,是分享行情转好时溢价的最好办法。
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本版文章纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自担。
(兴业证券)
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