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  • 业绩稳增支撑银行股估值-市场述评-银行-
  • 　　整体上看，银行业绩增速虽然不如周期性行业有爆发力，但是持续稳定的增长预期依然是其估值的有力支撑。

    　　上市银行业绩增长强劲

    　　2006年，11家上市银行（包括在香港上市的建设银行和交通银行）合计实现净利润1737.75亿元，同比增长26.42%。净利息收入同比增长19.31％，受到汇兑损益和公允价值变动的影响，非利息净收入增长为9.4％，但手续费净收入增长63.28％。推动拨备前利润增速快于净利息收入和非利息净收入增速的主要原因是成本收入比的下降，推动净利润增速高于拨备前利润增速的主要原因是实际所得税率的降低。年净利润增长最快的三家上市银行分别是深发展（318.93%）、招商银行（87.68%）、兴业银行（54.09%）。

    　　同时,资产质量稳步提高。整体上看银行业资产质量在2006年取得进一步提高，不良贷款率逐步下降，拨备覆盖率整体提升。大银行资产质量有较明显的改善，工商银行2006年末不良贷款率3.79%，同比减少了0.90个百分点。中国银行06年末不良贷款率为4.04%，比上年同期减少0.58个百分点。不良贷款率最低的三家上市银行是：民生银行1.23%，兴业银行1.53%，浦发银行1.83%。不良贷款率最高的是深发展7.98%，但同比也下降了1.35个百分点。中小商业银行的拨备覆盖率在行业内处于较高水平，2006年末拨备覆盖率最高的是浦发银行，为151.46%，接下来是招商银行135.61%，兴业银行126.02%。拨备覆盖率最低的为深发展47.63%。

    　　2007年1季度上市银行业绩增长依然强劲。根据2007年1季度报告，可比上市银行共有6家，分别为招商银行、浦发银行、华夏银行、深发展、民生银行和中国银行。6家银行共实现净利润189.50亿元，同比增长29.13%。

    　　息差扩大继续推动净利息收入高增长。2007年1季度可比上市银行的净利息收入同比增长34.9%。其中增速最快的两家上市银行分别为招商银行（54.20%）和深圳发展银行（43.90%）。而增速相对较慢的浦发银行也达到了30.52%。此外，招商银行、华夏银行、深发展、兴业银行1季度净利息收入占2006年全年净利息收入比重都超过了30%。净利息收入可以保持快速增长主要得益于净利息收益率的扩大。

    　　未来增长预期明确

    　　未来两年银行的利润驱动因素包括：非利息收入继续高增长；宏观经济持续向好，而银行拨备覆盖率都已经相当高，有几家银行已经超过100％，未来计提拨备下降有望推动业绩迅速增长；两税合并和工资抵扣带来实际所得税率继续降低。银行业绩快速增长相对确定。目前的风险点在于金融市场化和竞争加剧对于利差可能产生不利影响，我们认为以中小企业和个人贷款为主的银行能有效抵御这种风险。另外，存款分流到股票市场使得中小银行短期内的资金来源偏紧。但从我们对行业了解来看，只要中小银行及时调整吸收存款的模式，资金来源紧张的局面将能够有所缓解。从更长远来看，银行的利润驱动因素是在市场化程度进一步提高后的混业经营带来的新机遇。

    　　整体看，目前A股上市银行07和08年动态市盈率分别为32倍和23倍。其中，浦发银行、民生银行和深发展07年动态市盈率都在24倍左右，在A股上市银行中相对偏低，浦发银行稳定的业务以及可能下调的拨备覆盖率，民生银行非利息收入的高增长，深发展的中小企业以及个人贷款的高增长使这三家银行08年业绩增长也比较确定。我们相对更看好深发展，一方面在于其开发中小企业客户的思路更能适应未来市场化程度提高下的竞争，另一方面相对浦发银行和民生银行在2007年一季度存款增长乏力的情况而言，深发展的存款还保持了稳定的增长。另外，相对于中信银行和交通银行，招商银行从个人业务、中间业务以及估值方面均有优势。

    　　重点公司分析

    　　S深发展A（000001）：S深发展A作为唯一没有实施股权分置改革的银行股，受到市场关注。从基本面因素看，我们注意到公司偏重中小客户贷款的盈利模式已经带来较高的净息差，逐渐提高的个人住房贷款比例将有望让公司保持持续的高杠杆，随着公司不良贷款迁移高峰逐渐过去以及持续的不良贷款清收，公司信贷质量有望进一步改善。高息差、低风险和高杠杆业务模式的成功是提升公司业绩和估值的重要驱动因素。我们对深发展的评级为买入。

    　　招商银行（600036）：从06年业绩比较看，招行的净手续费收入为25.14亿元，略低于交行的28.73亿元；招行的非利息净收入为35.75亿元，高于交行的29.97亿元；招行的个人贷款占比为18.03％，高于交行的13.86％。06年末交行的资产规模是招行的1.84倍。招行规模明显小于交行，但中间业务和个人业务优于交行，交行A股上市后如果相对其H股出现30％左右的溢价，则招商银行的估值还有进一步提升的空间。我们长期看好招商银行，投资评级为买入。

    　　民生银行（600016）：目前最大的亮点在于非利息收入的持续高增长以及较低的估值。近期的负面因素是资金来源偏紧。评级为增持。

    　　浦发银行（600000）：较高的拨备覆盖率以及实际所得税率是浦发银行07-08年业绩保持较快增长的驱动因素。组织结构的调整以及公司业务的加强也是公司持续增长的基础。花旗可能的增持和金融控股构架的搭建是近期股价的催化因素。近期的负面因素在于资金来源偏紧以及“小非”可能的减持。评级为增持。
    (天相投顾)
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