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  • 政策阴霾难挡银行业价值回归-市场述评-银行-
  • 　　要点：

    　　·紧缩货币政策组合昭显央行持续调控的决心。央行年内第五次提高存款准备金率0.5个百分点，同时实行结构性加息，旨在稳定储蓄、抑制通胀；控制信贷增速、抑制投资反弹。

    　　·调整生息资产结构足以缓解流动性回笼压力。主要商业银行超额准备金率仍具备下降空间缓解紧缩冲击。通过调节低息资产结构对银行的盈利预期影响不足0.8%。

    　　·结构加息使银行实际净利差保持扩大6个基点。中长期存贷利差的扩张幅度收窄，但规模较小并未影响银行净利息收入的增速，因而结构性加息对银行07年净利润预期仍为正面影响。

    　　·货币市场收益率提高是双刃剑。债券收益率和银行间拆借回购利率的提升将使银行获得持有到期债券收益和资金融出收益的增值；而交易类则将因债券价格的下跌对净利润产生微弱的负面影响。

    　　·调控组合政策对银行盈利预期的综合影响不足0.01元/每股。加息对净利息收入的提升和上调准备金率对生息资产规模的缩减造成的收益下降，最终对各银行07年的EPS增加上不足0.01元。

    　　·对信贷规模增长的抑制效应短期不大。准备金率上调和结构性加息难以有效抑制以短期流动资金贷款为主的放贷冲动。即使需增加的准备金全额由贷款调节，07年的贷款增速也仅下降不到1%。但持续调控压力的累计和资本充足率的双重监管有望逐步控制信贷过快增长。

    　　·政策压力不应掩盖基本面向好带来的估值回归。未来央行仍有可能通过系列货币工具控制贷款增速，持续调控的心理预期影响大于实际财务影响。但不断改善的外部环境和稳定快速的业绩增长支持我们坚定看好银行业的投资价值，并期待价值回归。个股推荐收益于中间业务发展，保持低成本低资本消耗的高质量增长的招商银行；高效率高增长并获得资本增厚的民生银行；经营稳健、尚待享受税收优惠并计划增资80亿元的浦发银行。

    　　一、紧缩货币政策组合昭显央行持续调控的决心

    　　央行首次实施组合紧缩货币政策，宣布从2007年6月5日起上调存款准备金率0.5个百分点，并从5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率(金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点)。

    　　至此今年内央行累计五次提高法定存款准备金率2.5个百分点，累计冻结银行资金约8000亿元，一定程度上抑制了商业银行的信贷投放冲动，体现了管理层持续宏观调控，以防经济过热的决心。

    　　而此次加息呈现明显不对称性：1、保持原活期存款利率不变；2、各档存款利率上调幅度大于同期贷款基准利率；大幅提高中长期存款利率，降低中长期贷款利率增幅，五年以上存贷基准利差缩减54个基点，昭显央行针对商业银行“存款增长放缓、贷款增长偏快；存款短期化，贷款中长期化趋势”的结构性调控态度。

    　　在国际贸易顺差矛盾持续存在、外汇占款持续高企的背景下，今年以来银行流动性过剩矛盾仍然激发银行的放贷冲动，中长期贷款增长强劲。而银行存款却增速放缓，与贷款增速背道而驰；但其中短期存款、活期储蓄占比迅速提高，使M1增速大大超越M2形成到喇叭口，并有扩大趋势。M1-M2代表的货币流动性曲线与今年以来上证综指的走势刚好吻合，说明部分储蓄甚至企业存款变为证券投资。因而央行结构性加息旨在稳定储蓄、抑制通胀；控制信贷增速、抑制投资反弹，缓解银行短贷长存的资产错配风险，最终有效调节银行过剩流动性。

    　　二、调整生息资产结构足以缓解流动性回笼压力 　

    　　一季末主要商业银行平均超额准备金率约1.8%，仍具备一定下降空间来缓解银行资产流动性的紧缩冲击。但此次调整后的超额储备将不足1%，连续8次的准备金率调整对商业银行累计的调控压力逐渐示释放，尤其对于超额准备不足的银行，从生息资产中释放资金以补充存款准备成为必需。另一方面，流动性趋紧将促使银行放弃部分低息资产而保障高息资产盈利能力，即使各上市银行均通过全部债券投资调节资金，对盈利预期的影响最大不足0.8%。

    　　三、结构加息使银行实际净利差保持扩大6个基点

    　　此次不对称性的加息特点最终体现在短期存贷利差仍保持较大扩张，而中长期存贷利差的扩大幅度则远远低于04年以来以往各次，体现了央行抑制中长期贷款增速的结构性调控意图。

    　　由于银行的信贷资产主要集中在一年以下的流动资金贷款，中长期存贷利差的窄幅扩大并未影响银行的净利息收入的增速，行业加权存贷利差仍扩大6个基点，因而此次结构性加息对银行07年净利润预期仍体现为正面影响，存贷比较低、中长期贷款占比较高的中行和工行则受到负面影响。本着“早放贷早受益”的原则，银行大都在上半年完成全年70%左右的放贷计划，奠定今年绝大部分业绩增长基础，最终银行的实际收益程度将略低于我们的估算。

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